Türkiye'nin Kurumsal Tahvil Piyasası: Bağımsız Kredi Analizi Neden Bankaların Kalesi Olmaya Devam Ediyor

Türkiye'nin kurumsal tahvil piyasasının neden bu şekilde işlediğini anlamak istiyorsanız basit bir soruyla başlayın: kredi analizini kim yapıyor? Gelişmiş sabit gelir piyasalarında yanıt genellikle satış tarafı araştırma masaları, derecelendirme kuruluşları ve varlık yöneticileri, hedge fonlar ve emeklilik fonlarındaki bağımsız alım tarafı analistlerinin bir karışımını içerir. Türkiye'de yanıt daha basittir: bankalar. Banka hazine masaları, banka bağlantılı varlık yöneticileri ve aynı zamanda ihraçcılara hem kredi veren hem de ihraçlarının yüklenimini üstlenen bankaların iç kredi departmanları. Bu yapısal yoğunlaşmanın, fiyatlamadan portföy yapılandırmasına, son yatırımcıya sunulan bilgi kalitesine kadar tüm piyasada dalgalanan sonuçları vardır.

Hakimiyetin Mimarisi

Türkiye'nin yurt içi kurumsal tahvil piyasası son on yılda kayda değer biçimde büyümüştür. Bir zamanlar nadir görülen finans dışı kurumsal ihraç, sermaye piyasaları takviminin düzenli bir unsuru haline geldi. Leasing şirketleri, sanayi holdingleri, enerji firmaları ve gayrimenkul geliştiricileri artan sıklıkla piyasaya erişim sağladı. SPK bünyesindeki düzenleyici çerçeve bu büyümeye uyum sağlayacak biçimde evrildi; standartlaşmış kamuyu aydınlatma gereklilikleri ve Takasbank aracılığıyla iyileşen takas altyapısı bunların başında gelmektedir.

Ancak yatırımcı tabanı, ihraçcı tabanıyla aynı hızda çeşitlenmedi. Türk kurumsal tahvillerinin birincil alıcıları banka hazine masaları ve aynı bankaların varlık yönetimi iştirakleri olmaya devam etmektedir. Bu, piyasa gelişiminin bir tuhaflığı değil; Türk finansal sisteminin nasıl örgütlendiğinin yapısal bir özelliğidir. Büyük ticari bankalar (İş Bankası, Garanti BBVA, Yapı Kredi, Akbank ve diğerleri) her biri yönetilen varlık büyüklüğü itibarıyla fon sektörüne topluca hakim olan varlık yönetimi iştiraklerine sahiptir. Bu banka bağlantılı yöneticiler, TEFAS üzerinden mevcut sabit gelir fonlarının çoğunluğunu yönetmekte ve perakende ile kurumsal sermayenin fonlara nasıl aktığını kontrol eden dağıtım ağlarını (banka şubeleri, dijital platformlar, ilişki yöneticileri) ellerinde tutmaktadır.

Sonuç, kurumsal kredi ilişkilerini kuran, tahvil ihraçlarının yüklenimini üstlenen ve kurumsal borcu kendi bilançolarında tutan aynı kurumların, aynı zamanda fon yatırımcıları adına bu kredileri değerlendiren birincil alım tarafı katılımcıları olduğu bir piyasadır. Bu yapıya gömülü çıkar çatışmaları bireysel bir davranış sorunu değil, mimari bir meseledir. Ana bankasıyla aynı zamanda borç verme ilişkisi olan bir kurumsal ihraçcının kredi değerliliğini değerlendiren banka bağlantılı bir varlık yöneticisi, bağımsız bir yöneticinin karşılaşmayacağı bir dizi teşvikle yüz yüzedir. Ana banka tahvili ihraç etmiş olabilir, ihraçcının mevduatlarını tutabilir, rotatif kredi imkanları sağlamış olabilir. Bunların hiçbiri analizin mutlaka tehlikeye girdiği anlamına gelmez. Yapının, yatırımcıların anlaması gereken baskılar yarattığı anlamına gelir.

Bağımsız Alım Tarafı Kredi Analizinin Yokluğu

Daha gelişmiş sabit gelir piyasalarında alım tarafı kredi analizi ayrı bir disiplindir. Bağımsız varlık yöneticilerindeki özel analistler kredi sözleşmelerini okur, nakit akışlarını modeller, yönetim toplantıları yapar, sektör dinamiklerini değerlendirir ve derecelendirme kuruluşları ile satış tarafı masalarının konsensüsünden farklılaşabilen tescilli kredi değerliliği görüşleri oluşturur. Tahvil piyasalarının riski etkin biçimde fiyatlamasını, aynı sektördeki farklı kalitedeki kredileri birbirinden ayırmasını ve geniş piyasa yakalamadan önce yanlış fiyatlanmış menkul kıymetleri tespit etmesini sağlayan bu analitik altyapıdır.

Türkiye'nin bağımsız varlık yönetimi sektöründe bu tür sistematik kredi araştırma kapasitesi pratik açıdan yoktur. Büyük bir bankayla bağlantılı olmayan bağımsız firmalar, sabit gelir alanında faaliyet gösterdiklerinde genellikle devlet tahvili veya para piyasası stratejileri yürütür; burada ihraçcı egemen devlet olduğu için kredi analizi daha az ilgilidir. Kurumsal tahvillere yönelen az sayıdaki bağımsız yönetici ise ABD veya Avrupa piyasalarındaki sabit gelir butiklerini karakterize eden derin, tescilli kredi çalışması yapmak yerine genellikle derecelendirme kuruluşu değerlendirmelerine ve kamuya açık mali tablolara dayanmaktadır.

Nedenleri kısmen ekonomiktir. Gerçek bir kredi araştırma kapasitesi inşa etmek, deneyimli analistlerin istihdam edilmesini (ki bunlar pahalıdır ve Türkiye'de kıttır, çünkü çoğunu bankalar istihdam etmektedir), ihraçcılara ve yönetim ekiplerine erişimin sürdürülmesini (ki aynı zamanda kredi veren olduğunuzda bu daha kolaydır) ve tahvil belgelerini değerlendirmek için veri altyapısı ile hukuki uzmanlığa yatırım yapılmasını gerektirir. Sınırlı yönetilen varlıklara sahip küçük bir bağımsız yönetici için bu kapasiteyi inşa etmenin maliyeti, üretebileceği yönetim ücretlerini aşabilir. Bağımsız kredi analizinin ekonomisi ölçeğe bağlıdır ve Türk varlık yönetiminde ölçek banka bağlantılı firmalarda yoğunlaşmış durumdadır.

Sukuk Boyutu

Türkiye'nin sukuk piyasasının büyümesi bu tabloya bir katman daha ekliyor. Şeriat ilkelerine uygun İslami sabit gelir araçları olan sukuk, son on yılda yurt içi sermaye piyasası ihracındaki payını önemli ölçüde artırdı. SPK ve Hazine'nin düzenleyici teşvikleri, Şeriata uygun araçları tercih eden yatırımcıların gerçek talebiyle birleşerek bu büyümeyi destekledi. Katılım bankaları (Türkiye'nin İslami bankaları) aktif ihraçcılar olmuş ve Hazine düzenli bir sukuk ihraç programı oluşturmuştur.

Ancak sukuk piyasası, bağımsız kredi analizi açısından geleneksel kurumsal tahvil piyasasından bile daha yetersiz hizmet almaktadır. Sukuk yatırımcı tabanı, katılım bankaları ve bunların bağlantılı varlık yöneticileri arasında yoğun biçimde yoğunlaşmış olup yatırım kararları genellikle bağımsız kredi değerlendirmesinden ziyade Şeriat uyumluluk filtresi tarafından yönlendirilmektedir. Bir aracın dini kriterleri karşılaması halinde kredi analizinin ikincil olduğu varsayılmaktadır. Bu durum, sabit gelir piyasasında, yanlış fiyatlamaları tespit etmek için gereken analitik çalışmayı daha az katılımcı yaptığı için, fiyatlama verimsizliklerinin geleneksel tahvil piyasasından daha uzun süre devam edebileceği bir segment yaratmaktadır.

Hem Şeriat uyumluluğunu hem de titiz kredi analizini eş zamanlı uygulamaya istekli bağımsız bir yönetici için sukuk piyasası gerçek bir analitik fırsat temsil etmektedir. Soru, bu niş alana hizmet etmenin ekonomisinin gereken uzmanlığı inşa etmenin maliyetini karşılayıp karşılayamayacağıdır.

Kale Neden Ayakta Kalıyor

Birkaç yapısal faktör bankaların kredi analizi ve dolayısıyla kurumsal tahvil piyasası üzerindeki hakimiyetini pekiştirmektedir.

Birincisi dağıtım. Banka bağlantılı varlık yöneticileri, ana bankanın şube ağı ve dijital kanalları aracılığıyla hazır bir dağıtım ağına sahiptir. Bir kurumsal tahvil fonu için varlık toplamak isteyen bağımsız bir yönetici, TEFAS'ta yüzlerce başka fonun yanında, müşterileri ürünlerine yönlendiren bir ilişki yöneticisinin avantajı olmaksızın dikkat çekmek için rekabet etmek zorundadır. TEFAS fonlara erişimi demokratikleştirmiştir, ancak banka bağlılığının sağladığı pazarlama ve dağıtım avantajlarını eşitlememiştir.

İkincisi bilgi erişimi. Kurumsal ihraçcılara kredi veren bankalar, kredi vermeyen yatırımcıların erişemediği bilgilere (mali projeksiyonlar, sözleşme uyumu raporları, stratejik yön hakkında yönetim görüşmeleri) sahiptir. Bu bilgi asimetrisi Türkiye'ye özgü değildir; bankaların önemli kredi verenler olduğu her piyasada mevcuttur. Ancak Türkiye'de, bağımsız alım tarafının küçük ve gelişmemiş olduğu bir ortamda, bilgi asimetrisi daha belirgindir.

Üçüncüsü yetenek. Türkiye'de deneyimli kredi analistlerinin kariyer hattı bankalardan geçmektedir. Sabit gelir alanında kariyer yapmak isteyen genç bir analist, genellikle bir bankanın kredi departmanı veya hazine masasında işe başlayacaktır; burada ücret, işlem akışı ve kariyer gelişimi, küçük bir bağımsız yöneticinin sunabileceğinden daha çekicidir. Bankalar, Türkiye'nin kredi uzmanlığının büyük bölümü için hem eğitim alanı hem de uzun vadeli işverendir ve bu durum bağımsız firmaların rekabetçi bir araştırma kapasitesi kurmak için ihtiyaç duyacakları insanları istihdam etmesini zorlaştırmaktadır.

Dördüncüsü, yeni varlık yönetimi şirketleri için SPK lisanslama süreci, düzenleyici amacı açısından kapsamlı ve uygun olmakla birlikte, daha büyük bir kurumsal yapı içinde karşılanabilen banka bağlantılı firmalara kıyasla bağımsız girişimcilere daha ağır basan zaman ve maliyet yükleri getirmektedir. Süreç on iki ay veya daha fazla sürebilir; bu süre zarfında başvuru sahibi gelir elde etmeden uyum, hukuk ve operasyonel altyapıya yatırım yapmaktadır.

Piyasa Boşluğu

Bunların hiçbiri durumun kalıcı olduğu anlamına gelmez. Türkiye'nin sermaye piyasaları son yirmi yılda önemli ölçüde evrilmiştir ve TEFAS'ın, iyileşen kamuyu aydınlatma standartlarının ve SPK'nın kendi düzenleyici gündeminin ortaya koyduğu seyir, daha fazla rekabet ve şeffaflık yönündedir. Türkiye'de bağımsız sabit gelir yönetimi için yapısal gerekçe sağlamdır: kurumsal tahvil ve sukuk piyasaları büyümeye devam ettikçe, daha fazla finans dışı ihraçcı piyasaya eriştikçe ve uluslararası kurumsal yatırımcılar Türk kredisine maruz kalma aradıkça, çıkar çatışmasından arınmış ve araştırma odaklı kredi analizine olan talep de onlarla birlikte büyüyecektir.

Boşluk mevcuttur. Analitik fırsat gerçektir. Soru, Türkiye'de bağımsız varlık yönetimi sektörünün ekonomisinin, bu boşluğu doldurmak için gereken insan, süreç ve altyapı yatırımını destekleyip destekleyemeyeceğidir. Bankalar sabit gelir kapasitelerini on yıllar içinde, ölçek, dağıtım ve bilgi erişimi avantajlarıyla inşa etmiştir. Bağımsız bir rakibin, bu yapısal avantajların hiçbiri olmadan analitik kaliteyi eşleştirmesi gerekmektedir. Zorlu bir iş teklifidir ve tam da bu yüzden çok azı bunu denemiştir.

Türkiye'de kurumsal tahvil piyasası büyüyor. Bu büyüklük ve karmaşıklıktaki bir piyasanın gerektirdiği kredi analizi altyapısı ise aynı hızda gelişemedi. Bu değişene kadar kale ayakta kalır.