İstanbul Gelişen Piyasa Borç Ticaretinin Merkezi Nasıl Oldu

2015 yılında bir Türk Eurotahvili satın almak isteseydiniz Londra'yı arardınız. Canary Wharf ve City'deki JP Morgan, HSBC, Citi ve Deutsche Bank'ın işlem masaları, Türk egemen ve kurumsal dolar cinsinden borç için birincil piyasa yapıcısı konumundaydı. İstanbul merkezli bankalar da elbette katılırdı; ancak büyük ölçüde Londra merkezli fiyatlama ve işlem mekanizmasına besleme yapan yerel dağıtıcılar olarak. Türk risk almak isteyen yabancı yatırımcı, dolar hedgelemesi yapması gereken yerli kurum, sabit dövizle ihraç yapan kurumsal hazine direktörü: tüm yollar Londra'ya çıkardı. On yıl sonra coğrafya değişti. Başta İş Bankası, Garanti BBVA, Akbank ve Yapı Kredi olmak üzere İstanbul'daki banka işlem masaları, Eurotahvil akışlarında artık Londra ile doğrudan rekabet eden sabit gelir operasyonları kurdu. Türkiye Bankalar Birliği'nin derlediği ve Euroclear takas rakamlarıyla çapraz doğrulanan verilere göre İstanbul merkezli kurumlar 2025 yılında yaklaşık 42 milyar dolar tutarında gelişen piyasa Eurotahvil işlem hacmine aracılık etti; bu rakam 2020'deki yaklaşık 14 milyar dolardan önemli ölçüde yüksekti. Söz konusu rakam yalnızca Türk egemen ve kurumsal tahvillerini değil, giderek artan bir payıyla Türk olmayan gelişen piyasa borçlarını da kapsıyor: Mısır, Nijerya, Kazakistan ve Körfez egemen kağıtları artık Thames yerine Boğaz'a bakan masalardan fiyatlanıp işlem görüyor.

Bu dönüşümün kökleri yapısal bir ironiye dayanıyor. Yurt içi hisse senedi yatırımcılarına ve tüketici borçlularına bu denli ağır bir yük bindiren Türkiye'nin yüksek getirili, yüksek oynaklıklı sabit gelir ortamı, tahvil traderları için ideal bir eğitim alanına dönüştü. Yurt içi devlet tahvili piyasanızın getirileri %30'u aşıyor, günlük fiyat hareketleri 50 baz puan veya daha fazla seyrediyor ve kur riskini sürekli yönetmek gerekiyorsa altyapınız hızla gelişiyor. Türk banka işlem masaları, G20 ekonomilerinin herhangi birindeki en oynaklı faiz ortamlarından birini yönlendirmek için neredeyse iki on yılı geride bıraktı. İnşa ettikleri teknoloji, geliştirdikleri risk yönetim sistemleri ve yetiştirdikleri yetenekler, başlangıçta kendi bilançolarının karmaşıklığını yönetmek amacıyla alınan savunma tedbirleriydi. Ancak bu yetkinlikler aktarılabilir olduğunu kanıtladı. %45'lik bir faiz ortamında 10 yıllık bir Türk devlet tahvilini fiyatlayabilen, kur riskini gerçek zamanlı hedgeleyebilen ve takastan üç zaman diliminde yönetebilen bir masa, Mısır hazine bonosunu, Nijerya Eurotahvilini ya da Kazak kurumsal borcunu da işlem görebilir. Bu yetenek seti, gelişmiş piyasa sabit gelirinin görece istikrarına alışmış Londra masalarının zaman zaman karşılayamadığı bir şekilde gelişmekte olan piyasalar genelinde ölçekleniyor.

Coğrafya, göz ardı edilen bir avantaj olmayı sürdürüyor. İstanbul, hem Londra'nın sabah seansıyla hem de Körfez'in işlem günüyle örtüşen bir saat diliminde bulunuyor; bu da onu Avrupa, Orta Doğu ve Orta Asya arasındaki sabit gelir akışları için doğal bir köprü konumuna getiriyor. Abu Dabi'nin egemen servet fonu, sabah 9'da (Körfez saatiyle) Türk kurumsal tahvillerinde büyük bir işlem gerçekleştirmek istediğinde İstanbul'un masaları zaten açıktır; Londra'nınkiler henüz değil. Bir Orta Asya emeklilik fonu gelişen piyasa tahsisatını yeniden dengelemek istediğinde İstanbul, Londra'nın sunamayacağı dilsel ve kültürel yakınlık sunuyor. Brexit sonrası Avrupa finansal hizmetler sürecindeki kayma da rol oynadı; daha ince bir etki olmakla birlikte. Londra merkezli birkaç gelişen piyasa sabit geliri uzmanı, 2021'den bu yana kilit personelini sessiz sedasız İstanbul'a taşıdı; bunu düşük işletme maliyetleri, Türkiye'nin finans merkezi teşvik programı kapsamındaki elverişli kişisel vergi uygulaması ve kapsadıkları piyasalara olan basit pratik yakınlık çekti. Ataşehir'deki İstanbul Finans Merkezi (İFM) projesi, yavaş inşaat takvimi ve iddialı markalaşması nedeniyle haklı kuşkuları çekmiş olsa da, uluslararası finansal firmaların İstanbul'da Dubai'deki DIFC ve Astana'daki AIFC ile rekabetçi olmak üzere tasarlanmış kurallara göre faaliyet göstermesine olanak tanıyan bir düzenleyici çerçeve oluşturdu. İFM'nin kamuoyuna açık siciline göre 2024'ten bu yana en az dört uzman gelişen piyasa sabit geliri firması, İFM lisansıyla faaliyet kurmaya başladı.

Türk bankalarının Türk olmayan gelişen piyasa borçlarına aracılık rolü, bu hikâyenin en ilginç ve en az beklenen boyutunu oluşturuyor. Garanti BBVA'nın hazine bölümü, ana şirketinin Latin Amerika ağını kullanarak Avrupalı kurumsal müşteriler için İstanbul'dan Brezilya, Meksika ve Kolombiya egemen tahvillerini işlem yapan bir masa kurdu. İş Bankası, Londra iştiraki ve Afrika genelindeki muhabir bankacılık ilişkileri aracılığıyla, beş yıl önce hayal bile edilemeyecek bir ölçekte Sahra Altı Afrika Eurotahvillerine likidite sağlıyor. Türk bankacılık sektörünün en güçlü sabit gelir ekiplerinden biri olarak kabul gören Akbank'ın sabit gelir ekibi, geleneksel Türk egemen borç odağından genişleyerek 200'den fazla gelişen piyasa kurumsal kredisini kapsayan bir evreni takip ediyor. Ortak payda, piyasa fırsatıyla buluşan kurumsal hırstır: Doymuş ve oynaklı yurt içi kredi piyasasıyla karşı karşıya kalan Türk bankalar, mevcut yetkinliklerini kaldıraçlayan, gelirlerini çeşitlendiren ve onları küresel sermaye piyasaları ekosisteminde güvenilir oyuncular olarak konumlandıran bir gelir kaynağı buldu. Açıklanan gelir rakamları da bu tezi destekliyor. Garanti BBVA, hazine ve sermaye piyasaları bölümünün 2025'in ilk yarısında bankanın toplam faaliyet gelirinin %28'ini oluşturduğunu bildirdi; bu oran 2022'deki %19'dan yükseldi. İş Bankası'nın uluslararası bankacılık iştiraki aynı dönem için sabit gelir işlem gelirlerinde yıllık %45 artış açıkladı.

İstanbul'un gelişen piyasa borç merkezi konumunun sürekliliği, kısmen Türkiye'nin kontrolündeki kısmen de kontrolü dışındaki faktörlere bağlı. İstanbul'un işlem yetkinliklerini geliştiren koşulları yaratan yurt içi faiz ortamı eninde sonunda normalleşecek. TCMB'nin dezenflasyon programının öngördüğü üzere Türk getirileri düştüğünde, İstanbul'un masalarını bu denli savaşta pişmiş kılan oynaklık primi azalacak. Soru şu: Yüksek faiz döneminde inşa edilen altyapı, yetenek ve müşteri ilişkileri koşullar değiştiğinde de varlığını sürdürebilecek mi? Tarihsel emsal bir miktar cesaret veriyor: Londra, Eurodolar ticaretinin merkezi haline Birleşik Krallık'ın yüksek faizleri nedeniyle gelmedi; belli bir andaki belirli koşullar değiştikten çok sonra da yapışkan kalmayı sürdüren altyapı sayesinde merkez oldu. İstanbul da benzer bir yörüngede ilerleme fırsatına sahip ve erken kanıtlar bu yönde işaret ediyor. Şehir hiçbir zaman mutlak anlamda küresel finans merkezi olarak Londra ile boy ölçüşemeyecek. Ancak ölçekten çok yerel bilginin, saat dilimi avantajının ve oynaklıkla barışık olmanın belirleyici olduğu gelişen piyasa sabit geliri nişinde İstanbul gerçek bir şey inşa etti. 2025'teki 42 milyar dolarlık işlem hacmi bir defalık değil. On yıllık kurumsal yatırımın sonucu ve şimdilik gidişat yukarı yönlü işaret ediyor.