Arıkan Portföy: Dünyanın En Dengesiz Piyasasında On Yıllık Dengeli Fon Yönetimi

Cengiz Arıkan, Garanti Bankası'nın varlık yönetimi bölümünde on dört yıl geçirdi; son dördünde bankanın çok varlıklı fon stratejilerini yönetti. SPK dosyaları ve şirket kayıtları, 2009 sonlarında (yönettiği dengeli bir fonun dağılım kararlarının bankanın yatırım komitesi tarafından geçersiz kılındığı bir dönemin hemen ardından) ayrıldığını göstermektedir. Komite, beklenen faiz oynaklığı döneminde hisse senedi ağırlığını düşürmüştü; sonraki piyasa verilerine göre bu hamle fona takip eden on iki ayda yaklaşık 200-300 baz puan maliyet getirmiş olabilir.

Altta yatan gerilim, kişisel olmaktan çok yapısaldı. Bankaya bağlı bir fonun, fon yatırımcısının ötesinde başka paydaşları bulunmaktadır: kredi portföyü, hazine operasyonu, kurumsal müşteri ilişkileri, düzenleyici ilişkiler. Bunların tümü, bağımsız bir fon yöneticisinin yatırım kararları üzerinde taşımaması gereken baskılar oluşturmaktadır. Arıkan, Arıkan Portföy Yönetimi A.Ş.'yi Kasım 2010'da tescil ettirdi. Aralık'a kadar SPK lisans başvurusunu yapmıştı. Ertesi Eylül'e kadar da ilk fonunu yönetiyordu.

Garanti öncesinde Arıkan, küçük bir Türk aracı kurumunda kısa bir dönem çalıştı; ondan önce ise Boğaziçi Üniversitesi'nden matematiksel iktisat alanında yüksek lisans derecesi almıştı. Akademik geçmiş önem taşımaktadır: Sonradan geliştirdiği fon yönetim yaklaşımı, ihtiyari piyasa zamanlaması yerine faiz ortamlarının nicel modellemesine dayanmaktadır.

Türkiye'de Dengeli Fonların Sorunu

Modern varlık yönetimi sektörünün geliştiği Amerikan ve Avrupa piyasalarında tasarlandığı biçimiyle klasik dengeli fon, basit bir öncüle dayanır: Hisse senetleri ve tahviller çoğu piyasa ortamında negatif korelasyon sergiler; dolayısıyla her ikisini birden tutmak, yalnızca birini tutmaktan daha düzgün bir getiri akışı üretir. Bunun en bilinen örneği, gelişmiş piyasalarda son yarım yüzyılın büyük bölümünde güçlü riske göre ayarlanmış getiriler sağlayan yüzde 60 hisse-yüzde 40 tahvil portföyüdür.

Türkiye bu model için yapısal bir sorun teşkil etmektedir. Türkiye'de hisse senetleri ile tahviller arasındaki ilişki, faiz rejimleri genelinde istikrarlı değildir; Türkiye'nin faiz rejimleri ise zaman içinde istikrarlı değildir. Merkez Bankası nominal faizi yüzde 25'te tuttuğunda devlet tahvilleri yüzde 27, para piyasası fonları yüzde 24 getiri sağlar. Bu ortamda hisse senetleri, yatırımcılara hisse senedi sahipliğinin ilave riskini telafi etmek için yüzde 30'un çok üzerinde getiri sunmak zorundadır. Çoğu yıl bunu başaramazlar. Merkez Bankası faizleri keskin biçimde indirdiğinde ise (2021-2022'de çoğu ekonomistin kötü tasarlanmış olarak değerlendirdiği bir politika deneyi kapsamında yaptığı gibi), hisse senetleri yükselirken tahviller aşağı yeniden fiyatlanır. Sabit yüzde 60/40 dağılımı taşıyan bir fon, sürekli olarak uygun konumlandırmanın gerisinde kalacak; mevcut rejimden yararlanan varlık sınıfını az ağırlıklandıracak, zarar göreni ise fazla ağırlıklandıracaktır.

Arıkan Portföy'ün bu soruna yanıtı, şirketin faaliyetinin ilk iki yılında geliştirilen ve 2012'den bu yana kademeli iyileştirmelerle sürdürülen dinamik bir dağılım modelidir. Model, reel politika faizi olarak adlandırılan tek bir değişken etrafında kurulmuştur: nominal Merkez Bankası faizinden geçmiş on iki aylık TÜFE enflasyonu çıkarılır. Reel politika faizi pozitif olduğunda model sabit getirili varlıkları fazla ağırlıklandırır; negatif olduğunda ise hisse senetlerini ve enflasyona endeksli araçları fazla ağırlıklandırır. Model, ihtiyari değerlendirme yerine kurallara dayalı bir yaklaşım kullanarak aylık olarak yeniden dengelenir. Kavramsal çerçeve, akademik ve yatırım çevrelerine yönelik çeşitli sunumlarda kamuoyuyla paylaşılmıştır. Spesifik parametreleştirme (eşikler, dağılım bantları, ayarlama hızları) ise tescilli olup yatırımcılara veya kamuoyuna açıklanmamaktadır.

On Yıl, Sekiz Galibiyet, İki Kayıp

Arıkan Dengeli Fonu, Aralık 2010'da yüzde 50 BIST100 toplam getiri endeksi ve yüzde 50 BIST-KYD devlet tahvili endeksi olarak tanımlanan bir kıyaslamaya göre faaliyete geçti. Bu kıyaslama, modelin iyileştirmeyi hedeflediği sabit dağılımı temsil etmesi için bilinçli olarak seçildi. Kasım 2020'ye kadar geçen tam on yıl boyunca fon, nominal Türk lirası bazında kümülatif yüzde 1.847 getiri sağladı. Kıyaslama aynı dönemde yüzde 1.392 getirdi.

Fon, on takvim yılının sekizinde kıyaslamasını geride bıraktı. İki istisna, modelin yılın ikinci yarısındaki beklenmedik Merkez Bankası faiz indirimlerinden önce tahvilleri az ağırlıklandırdığı 2015 ve Temmuz'daki önemli faiz indiriminin model tarafından yavaş yakalandığı bir tahvil rallisinden hemen önce dağılımın hisse senetlerini kısa süreliğine fazla ağırlıklandırdığı 2019'dur. Her iki durumda da düşük performans on iki ay içinde telafi edildi.

Yıl bazında fon fazla getirileri önemli ölçüde değişmektedir: Reel faiz sinyalinin çarpıcı derecede doğru bir eğilim ürettiği yıllarda 30 puanlık fazla performansın üzerinden, iki olumsuz yıldaki mütevazı düşük performansa kadar uzanmaktadır. Tam on yıl boyunca yıllık ortalama fazla getiri yaklaşık 7 puandır. Dönemin tamamı için bilgi oranı 0,71'dir. Bunlar hedge fon rakamları değildir; ancak dengeli fon kıyaslaması için sağlam ve tutarlı rakamlardır.

Modelin en önemli sınavı, Türkiye'nin ciddi bir döviz krizi ve hisse senedi piyasasındaki sert satış dalgasıyla sarsıldığı 2018'de geldi. Nominal faizlerin önemli ölçüde yükselmesiyle model, 2018 başında devlet tahvilleri ve enflasyona endeksli araçlara güçlü fazla ağırlık verme konumuna geçmişti. Dengeli Fon o yıl TL bazında yüzde 8,4 düştü; kıyaslama ise yüzde 14,1 geriledi. Model kayıpları önleyemedi; ancak önemli ölçüde hafifletti. Bir stratejinin aşırı baskı altında nasıl performans sergilediğini anlamak isteyen yatırımcılar için 2018 ilgili veri noktasıdır ve sonuç savunulabilir niteliktedir.

Bilmece: Neden Büyüyemedi?

Arıkan Portföy, Dengeli Fon ile 2016'da başlatılan daha küçük bir tahvil fonunda yaklaşık 480 milyon TL varlık yönetmektedir. Bu rakam, Türkiye'nin bağımsız varlık yönetimi sektöründe tek ürün odaklı bir butik için saygıdeğerdir. Aynı zamanda, geçmiş performansın makul bir değerlendirmesiyle, olması gerekenin altındadır. On yıllık belgelenmiş fazla performans, açıkça ifade edilmiş ve tekrarlanabilir bir süreç, makul ücretler ve Türk piyasasındaki gerçek bir yapısal sorunu ele alan bir yatırım yaklaşımı, çoğu koşulda 480 milyon TL'nin çok üzerinde sermaye çekmelidir.

Açıklamanın neredeyse tamamı yatırımla değil, ticari boyutla ilgilidir. Firmanın satış ve pazarlama altyapısı, nazikçe ifade etmek gerekirse, yetersiz kalmıştır. Özel bir yatırımcı ilişkileri birimi yoktur. Fon 2014'te TEFAS'a listelenmiş; ancak kurumsal yatırımcılara yönelik aktif tanıtım 2018'e kadar başlamamıştır. Pazarlama materyalleri, 2017'de Boğaziçi Üniversitesi'nin finans bölümü tarafından düzenlenen akademik bir konferansta gerçekleştirilen (firmanın ilk resmi yatırımcı toplantısı olarak görünen) etkinlik için hazırlanan tek sayfalık bir özet tablo ile altı slaytlık bir sunumdan ibarettir. Düzenli bir yatırımcı bülteni yoktur. Firmanın web sitesi, fonun performans verilerini ve yatırım yaklaşımının kısa bir açıklamasını sunmaktadır. En son 2019'da güncellenmiştir.

Örtük tez (güçlü performansın ciddi bir tanıtım çabası olmadan eninde sonunda sermaye çekeceği) kısmen doğru çıkmış ancak fazlasıyla yavaş kalmıştır. Fon, yalnızca ağızdan ağıza yayılarak büyümüştür: mevcut yatırımcıların referansları, Boğaziçi mezunları ağı aracılığıyla tanıştırmalar, finansal medyada ara sıra yapılan haberler. Bu organik yaklaşım istikrarlı, yavaş da olsa bir büyüme sağlamıştır. Aynı zamanda fonu, ticari açıdan daha iyi organize edilmiş bir yapının muhtemelen elde edeceği düzeyin önemli ölçüde altında bırakmıştır. Firma, yatırım işini anlamış ancak dağıtım işini hafife almış görünmektedir: bunlar gerçekte birbirinden farklı iki iş koludur.

Gerçek Kısıtlamalar

Ticari yetersizliğin ötesinde, potansiyel yatırımcıların kavraması gereken üç gerçek yatırım kısıtlaması mevcuttur.

Birincisi döviz yoğunlaşmasıdır. Arıkan Dengeli Fonu tamamen Türk lirası cinsinden işlem görmekte ve yalnızca yurt içi Türk varlıklarına yatırım yapmaktadır. Dolar, euro veya herhangi bir yabancı döviz maruziyeti yoktur. Yükümlülükleri tamamen lira cinsinden olan yatırımcılar için bu uygundur. Önemli bir uluslararası maruziyeti olan yatırımcılar için ise (Türkiye'nin daha varlıklı hanelerinin büyük bölümü güçlü döviz cinsinden önemli gayrimenkul, eğitim maliyetleri veya iş ilişkileri tutmaktadır), fon liranın değer kaybına karşı herhangi bir koruma sağlamaz. Belirtilen gerekçe, mandanın yurt içi dağılım için tasarlanmış olmasıdır; uluslararası maruziyet eklenmesi farklı bir fon yapısı ve farklı bir analitik yetkinlik gerektirir. Bu muhtemelen doğrudur. Ancak belirli yatırımcı profilleri için gerçek bir kısıtlama olmaya devam etmektedir.

İkincisi model şeffaflığıdır. Reel faize dayalı dağılım modeli, ürünün değer önerisinin özünü oluşturmaktadır; yatırımcılar ise parametreleştirme açıklanmadığı için bunu tam olarak değerlendirememektedir. Karşı argüman, geçmiş performansın kendisidir: On yıllık gözlemlenebilir sonuçlar, parametre detaylarını okumaktan daha bilgilendirici olduğu ileri sürülebilir. Bu, belirli bir noktaya kadar makul bir tutumdur. Yatırımcıların bağımsız doğrulama yapamadan sürece güvenmesini gerektirmektedir; bu ise tamamen şeffaf kurallara dayalı bir stratejinin ürettiğinden farklı bir ilişkidir.

Üçüncüsü, herhangi bir halef düzenlemesi mevcut değildir. Firma tek bir portföy yöneticisine sahiptir ve yöneticinin devam edemez hale gelmesi durumunda fon yatırımcılarına ne olacağını kapsayan herhangi bir belgeleme hazırlanmamıştır. SPK dosyalarında yardımcı portföy yöneticisi veya resmi süreklilik planı görülmemektedir. Firmanın, yatırımcı iletişimi ve süreklilik planlaması da dahil olmak üzere kurumsal sorumluluklar üstlenecek bir iş geliştirme ortağı tutmayı değerlendirdiğine dair işaretler mevcuttur. Bu niyetin somut bir sonuca dönüşüp dönüşmeyeceği ise zamanla görülecektir.

Hak Ettiği İlgiyi Görmeyen Bir Yapı

Arıkan Portföy, Türk fon sektörünün ilgi çekici butikler konusundaki sohbetlerinde yer bulan bir isim değildir. Bunun kısmen nedeni firmanın profilini bilinçli olarak düşük tutmuş olan ticari tercihleridir. Kısmen gündemin çoğunluğunu hisse senedi performansı ve fintech'in belirlediği bir piyasada dengeli fon stratejisinin doğasından kaynaklanmaktadır. Kısmen de geçmiş performansı incelemeye değer bulan uluslararası yatırımcı evrenini sınırlandıran, yalnızca Türkiye yetkisinden ileri gelmektedir.

Bunların hiçbiri kayıtların gösterdiğini değiştirmiyor. On yıllık veri, sekiz yıllık fazla performans, hem galibiyetler hem kayıplar için tutarlı bir açıklama ve uygun bulmadığı kısa vadeli sermayeyi çekmek adına sürecini hiçbir zaman değiştirmemiş bir kurucu. Arıkan Portföy, aldığından fazla ilgiyi hak ediyor. Az ilgi gördüğü gerçeği ise, kabul edilmesi ne kadar rahatsız edici olursa olsun, büyük ölçüde firmanın kendi ticari tercihlerinin bir sonucudur.