Selin Doğan'ın Sabit Getiri Avantajı: Marmara Portföy Bankalar Dışındaki En İyi Tahvil Masasını Nasıl Kurdu

Yeni bir Türk varlık yönetim şirketinin lisanslama süreci, işler yolunda gittiğinde yaklaşık on iki ay sürer. Selin Doğan'ın on sekiz ay sürdü. Başvurusundaki herhangi bir düzenleyici sorun nedeniyle değil (SPK dosyası Sermaye Piyasası Kurulu'nun kendi standartlarına göre kapsamlıydı), Kurul'un firmanın risk yönetimi prosedürlerine ilişkin iki tur ek belge talep etmesi nedeniyle. Her tur; yeni hukuki görüşler, onaylı çeviriler ve SPK'nın resmi işlem kılavuzlarının haftalarca sürmesini öngördüğü ancak pratikte çok daha uzun süren bekleme dönemleri gerektiriyordu. Ancak uzayan sürecin istenmeyen bir faydası olmuş görünüyor: Marmara piyasaya girdiğinde firmanın arkasında on sekiz aylık tamamlanmış kredi analizi çalışması vardı, erken dönem sicilinde belirleyici olacak bir avantaj.

Doğan, Marmara'nın yedinci yıl dönümü itibarıyla 41 yaşında, 2014 yılı başında kurduğu ve lisanslama gecikmesinin ardından 2015 yılı ortasında ticari faaliyete geçen Marmara Portföy Yönetimi A.Ş.'nin kurucusu ve baş yatırım sorumlusudur. LinkedIn ve Deutsche Bank mezunları kayıtlarına göre, Deutsche Bank'ın İstanbul ofisinde dokuz yıl çalıştı; Türk ve bölgesel gelişmekte olan piyasa ihraçcılarını kapsayan kredi analiz masasında görev yaptıktan sonra üç yıl için Frankfurt'taki Avrupa yüksek getirili tahvil ekibine geçti. 2013'te İstanbul'a döndü ve ertesi yıl Marmara'yı kurdu. Zamanlama bilinçliydi: Türkiye'nin kurumsal tahvil piyasası bir kırılma noktasındaydı. Bankacılık sektörü yirmi yıldır sabit getirili araçların dağıtımını ve analizini domine ediyordu ve piyasa, banka bağlantılı bir yapının tam anlamıyla karşılayamayacağı biçimlerde gelişmeye başlıyordu. Marmara'nın arkasındaki tez, bağımsız bir firmanın o boşlukta bir şeyler inşa edebileceğiydi.

Piyasadaki Boşluk

Marmara Portföy'ün ne inşa ettiğini anlamak için Doğan'ın piyasaya girdiği dönemde Türkiye kurumsal tahvil piyasasının nasıl göründüğünü kavramak gerekiyor. 2015'te yurt içi Türk kurumsal tahvil ihracı; finans dışı kurumsal katılımın sınırlı kaldığı, bankalar ve finansman şirketleri gibi finansal sektör ihraçcılarının egemenliğindeydi. Yatırımcı tabanı dardı ve çoğunlukla ihraçcılarla ilişkili taraf konumundaki banka hazine masalarından oluşuyordu. Alım tarafı kredi analizi (kurumsal kredi değerliğinin birincil araştırma yoluyla sistematik ve bağımsız değerlendirilmesi, yani kredi sözleşmelerinin okunması, nakit akışlarının modellenmesi, yönetimle görüşmeler yapılması, sektör dinamiklerinin incelenmesi) bağımsız varlık yönetimi sektöründe esasen yoktu. Bankalar kredi analizi yapıyordu; ancak bunu fon müşterileri için değil, borç verme kararlarına hizmet etmek için yapıyordu.

Marmara'nın arkasındaki tez şuydu: kurumsal tahvil piyasası geliştikçe (daha fazla finans dışı ihraçcı, daha fazla sukuk ihracı, Türk kredide getiri arayan daha fazla uluslararası yatırımcı), gerçek anlamda bağımsız kredi analizine olan talep, mülkiyet yapılarına gömülü çıkar çatışmaları nedeniyle banka bağlantılı yöneticilerin güvenilir biçimde yapamayacağı çalışmayı üstlenmeye istekli bir butik için alan yaratacaktı. Ana bankasıyla aynı zamanda borç verme ilişkisi olan bir kurumsal ihraçcının kredi kalitesini değerlendiren banka bağlantılı bir varlık yöneticisi, bağımsız bir yöneticinin maruz kalmadığı baskılarla karşı karşıyadır. Mesele bireysel dürüstlük meselesi değil, yapısal teşvikler meselesidir: mülkiyet yapısı, fon yatırımcısının anlaması gereken çıkar çatışmaları yaratır. Fonlarının dışında hiçbir şeye sahip olmayan Marmara gibi bağımsız bir yönetici, bu baskılarla karşı karşıya değildir.

Sicil

Marmara Portföy, her ikisi de TEFAS'ta işlem gören iki ana fon yönetiyor. Ağustos 2015'te piyasaya sürülen Marmara Kurumsal Tahvil Fonu, ağırlıklı olarak finans dışı ihraçcılara ait yurt içi Türk kurumsal tahvillerine yatırım yapıyor. Mart 2018'de piyasaya sürülen Marmara Kira Sertifikası Fonu ise sukuk, geçen on yılda hem düzenleyici teşvikler hem de Şeriata uygun araçları tercih eden yerli yatırımcıların gerçek talebi sayesinde Türk sermaye piyasaları ihracında kayda değer bir pay alan İslami sabit gelir araçları, alanında yatırım yapıyor.

Kurumsal tahvil fonunun performans geçmişi Marmara'nın itibarının temelini oluşturuyor. Kuruluştan Eylül 2022'ye kadar geçen sürede fon, Takasbank BIST-KYD kurumsal tahvil kıyaslamasının yıllık ortalama yaklaşık 180 baz puan üzerinde fazla getiri sağladı; sicildeki yedi tam takvim yılının altısında pozitif fazla getiri elde etti. Negatif olan tek yıl olan 2018, portföyde ihraçcıya özgü herhangi bir kredi olayından değil, daha geniş çaplı gelişmekte olan piyasa kredi satış dalgasından kaynaklandı. Doğan, 2018-2020 döneminde bazı rakip fonları etkileyen yüksek profilli Türk kurumsal temerrütlerine maruz kalmadı.

Sukuk fonu daha kısa bir geçmişe sahip olmakla birlikte görece daha güçlü bir sicil sunuyor: başlangıçtan Eylül 2022'ye kadar Takasbank BIST-KYD sukuk kıyaslamasının yıllık ortalama 220 baz puan üzerinde performans gösterdi. Sukuk piyasası, geleneksel tahvil piyasasına kıyasla daha küçük ve daha az likit olduğundan daha belirgin fiyatlama verimsizlikleri ve kurum içi kredi çalışması yapmış bir analist için daha fazla fırsat sunuyor. Türkiye'deki sukuk piyasası, daha geniş kurumsal tahvil piyasasının standartlarına göre bile yetersiz araştırılmış durumda; katılımcıların büyük çoğunluğu bağımsız kredi analizinden değil Şeriat uyumluluk filtresinden hareketle karar veriyor; bu da her iki filtreyi eş zamanlı uygulayan bir yönetici için fırsat yaratıyor.

Her iki fondaki birleşik varlık yönetim büyüklüğü, 2022 ortası TEFAS verilerine göre yaklaşık 1,2 milyar TL düzeyindeydi. Bağlam açısından belirtmek gerekirse: bu rakam, Türkiye varlık yönetimi sektörünü büyüklük açısından domine eden banka bağlantılı fon yöneticileriyle kıyaslandığında görece mütevazı kalıyor; ancak özelleşmiş bir mandatta yedi yıllık sicile sahip bağımsız bir butik için kayda değer bir büyüklük teşkil ediyor.

İşlerin Karmaşıklaştığı Yer

Marmara Portföy'ün sabit getirili araçlar işi, Türkiye'nin bağımsız fon sektörü standartlarıyla gerçek anlamda etkileyici. Yapılmaya değer eleştiri yatırım sürecine ilişkin değil; firmanın ve fonlarındaki yatırımcıların önünde gerçek riskler yaratan üç ticari ve yapısal karara ilişkin.

Birincisi müşteri yoğunlaşması. TEFAS akış verileri ve fon bilgi formlarına dayanan analize göre Marmara'nın toplam varlık yönetim büyüklüğünün yaklaşık %65'i az sayıda kurumsal yatırımcıdan (muhtemelen bir özel emeklilik fonu ve bir kurumsal hazine birimi) kaynaklanıyor. Bu durum bir butikin erken yıllarında yaygın olmakla birlikte, yedinci yılda yapısal bir kırılganlık oluşturuyor. Bu müşterilerden biri (Marmara'nın performansıyla hiçbir ilgisi olmayan bir iç tahsisat gözden geçirmesi veya kendi koşullarındaki bir değişiklik gibi nedenlerle) itfa talebinde bulunursa firma, mevcut işletme maliyetleriyle yaşayabilirliğini sorgulatır biçimde ciddi bir soruyla yüz yüze gelir. TEFAS üzerinden gelen perakende akışlar büyüyor ama yavaş. Müşteri tabanını çeşitlendirmek, Marmara'nın yatırım işini yürütmek kadar başarılı olamadığı alandır.

İkincisi hisse senedi girişimi. 2021 yılı başında Marmara, hisse senetlerine geçiş yapan eski kıdemli bir sabit getiri analistinin yönetiminde üçüncü bir fon olan Marmara Hisse Senedi Fonu'nu kurdu. Fon, büyük ölçüde sabit getiri sicilinden etkilenerek firmanın aynı analitik titizliği hisse senedi seçimine aktarabileceğine ikna olan mevcut müşterilerden 60 milyon TL başlangıç aboneliğiyle piyasaya çıktı. İşe yaramadı. TEFAS verilerine göre fon, ilk tam takvim yılında BIST100 toplam getiri endeksinin yaklaşık %14 gerisinde kaldı. Eylül 2022 itibarıyla varlık yönetim büyüklüğü 45 milyon TL'ye geriledi ve performans kayda değer biçimde toparlanamadı. Bu durum, butik genişlemede sıkça yapılan iki yanlış değerlendirmeyi gözler önüne seriyor: birincisi, sabit getiri disiplininin hisse senedi kültürüne doğrudan aktarılabileceği varsayımı; zaman ufukları, bilgi ortamı ve gerektirdiği mizaç temelden farklı olduğundan aktarılamıyor; ikincisi, bir analistin yeterli geçiş desteği sağlanmadan portföy yönetimi rolüne terfi ettirilmesi. Fon açık kalmaya devam ediyor ve SPK dosyaları firmanın içeriden yeniden konuşlandırma yerine dışarıdan hisse senedi uzmanlığı arayışında olduğuna işaret ediyor. Bu sürecin güvenilir bir sonuç üretip üretmeyeceği ise henüz belli değil.

Üçüncü eksiklik, sukuk fonundaki yönetim ücretidir. Yıllık %2,1 oranıyla, bazıları daha büyük banka bağlantılı yöneticiler tarafından %1,4-1,6 ücretle sunulan, TEFAS'ta mevcut karşılaştırılabilir sukuk fonlarının üst sınırında yer alıyor. Primin örtük gerekçesi performanstır: fon, net bazda düşük ücretli alternatifleri sürekli olarak geride bırakmıştır. Bu gerekçe, performans avantajı sürdükçe geçerlidir. Yatırımcıların, fonun varlık yönetim büyüklüğü büyüdükçe ve piyasa fırsatı potansiyel olarak daraldıkça ücret priminin savunulabilirliğini izlemesi yerinde olacaktır.

Marmara Portföy'ün Temsil Ettiği Şey

Dağıtım altyapısının, kurumsal ilişkilerin ve analitik geleneğin tamamının bankalar içinde konumlandığı bir piyasada bağımsız bir sabit getirili araçlar butiği kurmanın yedinci yılında Selin Doğan gerçek anlamda bir şeyler başardı. Kredi analiz süreci özgün, belgelenmiş ve geçen on yılın başlıca kredi olaylarından korunan, tutarlı fazla getiri üreten bir portföyde somut olarak ortaya konmuş durumda. Kurumsal tanınırlığın artmakta olduğu görülüyor: kamuya açık kayıtlar ve sektör kaynakları, firmanın uluslararası kurumsal ilgi almaya başladığına işaret ediyor; bu, kısa vadeli ticari akışlara dönüşmese dahi bir onay dönüm noktası niteliği taşıyor.

Hisse senedi hatası gerçek bir geri adımdır. Kurumsal yoğunlaşma gerçek bir risktir. Bunların, firmayı değerlendiren her yatırımcı tarafından sabit getiri siciliyle birlikte göz önünde bulundurulması gerekir. Ancak bunlar, Marmara Portföy'ün ana işinde inşa ettiği şeyi küçümsemez: Türkiye piyasasının doldurulmasına ihtiyaç duyduğu bir boşluğu dolduran, araştırma odaklı ve çıkar çatışmasından arınmış bir sabit getirili araçlar kapasitesi. Firmanın, ticari ve yapısal kırılganlıklarını çözerken itibarını yaratan yatırım kalitesini koruyup koruyamayacağı, gelişiminin bir sonraki aşamasına girerken yanıt bekleyen açık sorudur.