Neo Portföy'ün Hisse Senedi Masası: Türkiye'nin En Zorlu Piyasasında Aktif Yönetim Savunusu

38 yaşındaki Burak Çelik, Türkiye Sermaye Piyasası Kurulu tarafından lisanslı İstanbul merkezli varlık yöneticisi Neo Portföy Yönetimi A.Ş.'nin hisse senetleri bölüm başkanı. Firmaya 2018 sonunda, NEO Hisse Senedi Fonu'nun kuruluşundan kısa süre önce katıldı ve fonu Nisan 2019'daki kuruluşundan bu yana yönetiyor. Yaklaşımı geleneksel temel analize dayanıyor: şirket düzeyinde araştırma, yoğunlaştırılmış pozisyonlar ve uzun elde tutma süreleri. Türk varlık yönetimi sektörünün giderek endekse yakın stratejilere ve kantitatif katmanlara yöneldiği bir dönemde, NEO fonunun süreci bunlardan ne kadar azını kullandığıyla dikkat çekiyor. Beş yıllık performans sicili değerlendirildiğinde, fon nominal Türk lirası cinsinden yaklaşık yüzde 847 birikimli getiri sağlarken BIST100 toplam getiri endeksi aynı dönemde yüzde 614 getirdi. Üç yıllık bazda bilgi oranı 0,73. Türk risksiz faiz oranına göre düzeltilmiş Sharpe oranı, gösterge endeksin 0,89 Sharpe oranına karşın 1,21. Bunlar mükemmel rakamlar değil. Ama tutarlılar ve çeyreklik KAP bildirimleri aracılığıyla kamuoyu ile paylaşılan portföy verileri, alışılmadık bir şeffaflığa sahip bir süreci doğruluyor.

BIST100 Göründüğünden Neden Daha Yenilebilir

Pasif yatırımın küresel savunusu, iyi belgelenmiş bir gözleme dayanıyor: çoğu gelişmiş piyasada, aktif yöneticilerin büyük çoğunluğu yeterince uzun bir vadede ücretler düşüldükten sonra göstergelerini geride bırakamıyor. Bu genel olarak doğru ve yatırımcıların ciddiye alması gereken bir saptama. Ancak bu gözlem, BIST100 için savunucuların genellikle kabul ettiğinden daha az doğrudan uygulanabilir.

BIST100, piyasa değeri ağırlıklı bir endeks. En büyük on bileşeni, toplam endeks ağırlığının yaklaşık yüzde 55'ini oluşturuyor. Bu on isim, yıldan yıla sınırlı değişimle büyük ölçüde aynı grup: başlıca Türk ticari bankaları, Türkiye'nin sanayi holdinglerini kontrol eden büyük holding şirketleri, bir avuç telekomünikasyon ve enerji şirketi. Koç Holding, Sabancı Holding, Garanti BBVA, Akbank, İş Bankası, Ereğli Demir Çelik, Türk Telekom, BİM. Bunlar kötü işletmeler değil. Birçoğu Türkiye'nin en iyi yönetilen şirketleri arasında. Ama hisse fiyatları önemli ölçüde, şirkete özgü temel gelişmelere değil makroekonomik girdilere (faiz kararları, döviz hareketleri, düzenleyici değişiklikler, kredi koşulları) tepki vererek hareket ediyor. Merkez bankası faiz indiriminde Türk banka hisseleri yükseliyor. Lira sert değer kaybettiğinde ihracat odaklı holdinglerin değeri artıyor. Makro sinyal, temel sinyali bastırıyor.

Bu durum, endeksten yapısal olarak farklı bir portföy tutmaya hazır bir hisse senedi yöneticisi için fırsat yaratıyor. Bankaları ve konglomeraları mevcut değerlemelerinden almaya istekli değilseniz ve piyasa daha önce tespit ettiğiniz değerlemeleri tanırken takip hatasını absorbe edecek sabrınız varsa, makroekonomik sonuçları tahmin ederek (bu Türkiye'de her yerde olduğu kadar zor) değil, sadece daha iyi işletmeleri daha iyi fiyatlardan alarak ve bu açığın kapanmasını bekleyerek potansiyel olarak alpha üretebilirsiniz. Strateji, dönemsel düşük performansı kaldırabilecek bir müşteri tabanı ve gerçek endeks sapmasına izin veren bir yatırım yetkisi gerektiriyor. Çelik'in her ikisi de mevcut.

Portföy: Yoğunlaştırılmış ve Bilinçli

NEO Hisse Senedi Fonu şu anda 18 pozisyon barındırıyor. Mart 2024'teki en güncel çeyreklik KAP açıklamasına göre, ilk on hissenin portföy değerindeki payı yaklaşık yüzde 67. Fonun yıllık portföy devir hızı yaklaşık yüzde 40; bu rakam fon için alışılandan biraz daha yüksek olup son bir yıldaki faiz döngüsü geçişinde yapılan bazı pozisyon düzenlemelerinden kaynaklanıyor. Referans noktası olarak: Türk yerli hisse senedi fonlarında sektör genelinde yıllık ortalama devir hızı yüzde 200'ün üzerinde. Fon pozisyonlarını ortalama iki yılı aşkın süre tutuyor.

Portföy, finansal sektörden belirgin biçimde uzaklaşırken orta ölçekli sanayi, temel tüketim ürünleri ve lojistik şirketlerine yöneliyor. Gerekçe, BIST100 yapısına ilişkin eleştiriyle örtüşüyor: bu sektörler satış tarafı analistleri tarafından yetersiz izleniyor, makro girdilere daha az duyarlı ve şirkete özgü nedenlerle yanlış fiyatlanmış olma olasılığı daha yüksek: temel araştırma sürecinin tespit edebileceği nedenler. Fon hiçbir Türk banka hissesi barındırmıyor. Hiç barındırmadı.

Fonun KAP bildirimleri bu yaklaşımla tutarlı bir örüntü ortaya koyuyor. Açıklayıcı bir vaka: 2020 yılında yaklaşık 6'lık bir ileriye dönük fiyat/kazanç oranıyla satın alınan bir lojistik şirketi; şirketin e-ticaret maruziyetinin raporlanan gelirlerde henüz görünmediği, ancak operasyonel verilerde ve müşteri sözleşmesi açıklamalarında okunabildiği bir dönemde alınmıştı. Pozisyon, ardından gelen üç yılda iki önemli piyasa düşüşü boyunca elde tutuldu. 2023 yılında çarpan 14'e ulaştığında pozisyonun yaklaşık yüzde 60'ı satıldı; kalan yüzde 40 hâlâ portföyde. Pozisyon, en yüksek noktasında fonun yüzde 9'unu oluşturuyordu. Bu, pratikte yoğunlaşmanın ta kendisi: yüksek kanaatli bir bahis, oynaklık boyunca tutulmuş ve değerleme açığı kapandıkça aşamalarla çıkılmış. Yaklaşım, hem yanlış fiyatlanmış işletmelerin tespit edilmesinde analitik titizlik hem de piyasanın aynı fikirde olmadığı dönemlerde pozisyonu koruyan mizaç disiplini gerektiriyor.

Eksiklikler

Fonun performans sicili gerçek; ancak bu fonu değerlendiren yatırımcıların birkaç gerçek sınırlılığı anlaması gerekiyor.

Birincisi, yoğunlaşma iki yönlü çalışır. 18 pozisyonluk bir portföy, teze karşı keskin biçimde hareket eden tek bir büyük pozisyonun portföyün tamamı üzerinde anlamlı bir yük oluşturacağı anlamına gelir. 2022'de fon, bir enerji sektörü varlığının fonun temel analizinin yeterince ağırlıklandırmadığı bir hükümet fiyat müdahalesine takıldığı bir dönemde gösterge endeksin yaklaşık 800 baz puan gerisinde kaldı. Temel işletme doğru tespit edilmişti; siyasi risk ise yanlış fiyatlanmıştı. 2022'deki düşük performans 2023 sonunda telafi edildi. Ders yine de gerçek: Türkiye'de siyasi risk hiçbir zaman tam olarak sayısal ifadeye dökülemiyor ve bunu yapabildiğini iddia eden her modele şüpheyle bakılmalı.

İkincisi, yönetim ücreti yıllık yüzde 1,85. Bu, fonu Türk hisse senedi fonları arasında maliyet açısından üst çeyreğe yerleştiriyor. Alpha üretimi devam ettiği sürece ücret savunulabilir; ancak pek çok iyi performans gösteren hisse senedi fonunun eninde sonunda yaptığı gibi fon endeks performansına döner, yönetilen varlık büyür ve işlenebilir fırsatların yatırım evreni daralırsa meşrulaştırmak güçleşir. 780 milyon TL yönetilen varlıkla fon, daha küçük orta ölçekli şirketlerde pozisyon oluşturmanın piyasayı kendi aleyhine hareket ettirmeye başladığı bir büyüklüğe yaklaşıyor. Yönetimin yumuşak bir kapasite sınırı belirleyip belirlemediği ve ölçek stratejiyi aşındırmadan önce fonu yeni yatırımlara kapatıp kapatmayacağı henüz bilinmiyor.

Üçüncüsü, fonun performansı büyük ölçüde Çelik'in bireysel yargısına bağımlı. Kilit kişi riski, tek bir portföy yöneticisi tarafından yönetilen her yoğunlaştırılmış fonun doğasında var. Halef düzenlemelerinin mevcut olup olmadığı kamuya açıklanmış değil; bu durum bir Türk varlık yöneticisi için alışılmadık olmasa da yatırımcıların açıkça değerlendirmesi gereken bir risk faktörü.

Türkiye'de Aktif Yönetim Lehine Geniş Çaplı Argüman

Çelik'in Türkiye'de aktif hisse senedi yönetimi lehine öne sürdüğü argüman, yalnızca kendi fonuna özgü değil. Piyasa bileşimi, analist kapsama yoğunluğu ve yatırımcı davranışı hakkında yapısal bir argüman; değişen ölçülerde tüm BIST geneline uygulanıyor. Türk satış tarafı, piyasa büyüklüğüne oranla ince kalıyor; orta ve küçük ölçekli şirketlerin kapsamı düzensiz ve çoğunlukla yüzeysel. Kurumsal yatırım yetkileri gösterge bazlı olmaya meyilli; fon yöneticileri üzerinde çoğu kurumda kariyere tehdit olarak görülen takip hatası riskini kabul ederek endekse benzer portföyler tutmaları için tutarlı bir baskı oluşturuyor. Sonuç: en azından marjinal düzeyde çoğu gelişmiş hisse senedi piyasasından daha az verimli fiyatlanan ve sabırlı, temel, gerçek anlamda endeksten bağımsız bir yatırımcının yapısal olarak makul bir avantaja sahip olduğu bir piyasa.

Bu avantajın piyasa geliştikçe, TEFAS aktif fonlara daha fazla perakende akışı yönlendirdikçe ve kurumsal taban derinleştikçe sürdürülebilir olup olmayacağı meşru bir soru. Türkiye'de aktif yönetimi destekleyen yapısal koşullar, çoğu gözlemcinin beklediğinden daha uzun süre devam edebilir; çünkü gelişmiş piyasalara yakınsamayı tetikleyen güçler (satış tarafı kapsamı, kurumsal yetki tasarımı, endeks ürünü mevcudiyeti) yavaş ve dengesiz biçimde gelişiyor. NEO Hisse Senedi Fonu'nun beş yıllık sicili bu yönde tutarlı bir kanıt sunuyor; kesin kanıt olmasa da.

Uygun bir yatırım ufkuna, endeks sapmasına tahammülüne ve endeksten gerçekten farklı bir fon için ortalamanın üzerinde ücret ödemeye hazır yatırımcılar için NEO Hisse Senedi Fonu ciddi biçimde değerlendirmeyi hak ediyor. Rahat bir fon değil. Öyle tasarlanmamış. Ama aktif sarmalama içinde endekse yakın getiriler sunan fonlarla dolu bir piyasada, gerçekten farklı olan bir fon bilinmeye değer.