Kontraryenin Kontraryeni: Kale Portföy'ün Murat Aydın'ı Türkiye'nin En Momentum Odaklı Piyasasında Nasıl Bir Değer Yönetimi Kurdu

Kale Portföy Yönetimi A.Ş., Maslak'taki mütevazı bir ofisten 420 milyon Türk lirası üzerinde varlık yönetiyor. Ölçek olarak küçük bir operasyon; ancak sicili öyle değil.

44 yaşındaki Murat Aydın, Kale'yi Ocak 2018'de Yapı Kredi Yatırım'da geçirdiği sekiz yıllık hisse senedi araştırma analistliğinin ardından kurdu; orada takip ettiği evren sanayi ve temel tüketim mallarıydı. Kariyerinin büyük bölümünü, belirli Türk sanayi şirketlerinin varlık tabanları ve kazanç potansiyeli göz önüne alındığında ciddi ölçüde değerinin altında fiyatlandığını tespit etmekle geçirdi. Tespitleri çoğunlukla doğruydu. Piyasa ise çoğunlukla umursamadı. Tavsiyelerinin koleksiyona alındığına ama hiç işlem görmediğine tanıklık eden her satış tarafı analistinin aşina olduğu bu hayal kırıklığı, nihayetinde tavsiye etmeyi bırakıp sahip olmaya başlamak için mantıklı bir noktaya ulaştı. Aydın Yapı Kredi'den Aralık 2017'de ayrıldı. Şubat 2018'de Kale'nin SPK lisansı hazırdı. Yıl sonuna dek de TEFAS'taki ilk fonu varlığını ortaya koymuştu.

Neredeyse Hiç Olmayacak Fon

TEFAS'ta KTD koduyla işlem gören Kale Türkiye Değer Fonu, yalnızca yerli Türk hisse senetlerine odaklanan konsantre bir değer hisse fonu olarak tasarlandı. Yetki belgesi bilinçli biçimde özgüldür: türev araç yok, kaldıraç yok, denge unsuru olarak devlet tahvili yok, yurt dışı pozisyon yok. Maksimum on dört pozisyon. Ortalama hedef elde tutma süresi üç yıl ve üzeri. Aydın bu kısıtlamaları, kurumsal yöneticinin vasatlığa tanıdık geri çekilişini önlemek amacıyla kasıtlı olarak koydu: bu kaçış; inanç pozisyonları aleyhte döndüğünde güvence için çeşitlendirme yapmak, geri çekilmelerden yakınan müşteriler için oynaklığı düşürmek amacıyla tahvil tutmak ve genel olarak müşteri hizmetinin yatırım sürecini aşındırmasına izin vermek anlamına gelir.

İlk dört yıl, dürüst bir değerlendirmeyle zordu. KTD fonu Ocak 2019'da büyük çoğunluğu eski meslektaşlardan ve yeterince uzun bir yatırım ufkuna sahip iki aile ofisinden gelen 18 milyon TL başlangıç aboneliğiyle işleme açıldı. 2019 ve 2020 boyunca küresel risk iştahının yüksek olduğu, Türk enflasyonunun geçici olarak baskılandığı ve spekülatif büyüme isimlerinin Aydın'ın biriktirdiği değeri düşük sanayi ve temel tüketim malı şirketlerini atlayarak akış çektiği bir ortamda değer faktörü, momentum karşısında düşük performans gösterdi. 2021 ortasına gelindiğinde fon, ilk kurumsal yatırımcılarından birkaçını sabırsızlık nedeniyle yitirmişti. Yönetilen varlıklar yalnızca 85 milyon TL'ye ulaşmıştı, iki yıllık bir butik için makul bir rakam, ama Aydın'ın iç projeksiyonlarının çok altında. Tohum yatırımcılarından biri, stratejinin işe yaramadığını nazikçe söyleyerek bir sonraki pencerede itfaya gideceğini bildirdi.

Gelişen bir piyasada her değer yöneticisinin yüzleşmesi gereken soru şudur: Türkiye, değer yatırımının disiplinli ve sistematik bir yaklaşım olarak işleyemeyeceği bir piyasa mıdır: siyasi ve makro gürültü çok mu büyük, kurumsal yatırımcı tabanı çok mu ince, perakende akışları çok mu fazla momentum güdümlü?

Aydın süreci değiştirmedi. Geri çekilen yatırımcının zamanlaması, sonradan ortaya çıktığı üzere, çok kötüydü.

2023 Tezi Neden Doğruladı

Türkiye'nin faiz döngüsü çoğu yatırımcıya nazik davranmadı. 2021 ile 2023 arasındaki dönemde Merkez Bankası, hızla artan enflasyona rağmen nominal faizleri yapay biçimde düşük tutarak hisse senetlerine, sert varlıklara ve enflasyon koruması olarak algılanan her şeye akan çılgın bir rotasyonu besleyen derin negatif reel faizler oluşturdu. Pek çok Türk hisse senedi fonu bu dönemde nominal bazda iyi performans sergiledi; çünkü hisse tutuyorlardı ve hisseler yükseldi. Yüksek enflasyon ortamında genellikle sorulmayan ilgili soru şudur: Risk ayarlı bazda BIST100 toplam getiri endeksinin üzerinde performans gösterdiler mi? Çoğu göstermedi.

Aydın'ın fonu belirli bir yapısal nedenle gösterdi. Portföyü sert varlık tabanına sahip şirketlerde (yapı malzemeleri, hafif imalat, lojistik altyapı, gıda işleme) yoğunlaşmıştı; bu şirketler enflasyon güdümlü varlık yeniden değerlemesinden doğrudan yararlanırken daha yüksek girdi maliyetlerini müşterilere yansıtacak işletme kaldıracına da sahipti. Bunlar göz alıcı işler değil. Teknoloji fonu izahnamelerinde ya da fintech konferansı panel sahnelerinde karşılaşılan şirketler değil. Çimento üretiyorlar, paketli mal dağıtıyorlar, depo işletiyorlar. Türkiye'nin enflasyonist ortamında piyasanın tam olarak göz ardı ettiği şeyler bunlardı.

TCMB'nin rotasını tersine çevirip sürdürülebilir bir faiz artırım döngüsüne başladığı 2023 ortasında başlayan normalleşme aşaması, haklılığın ikinci evresiydi. Kolay para yıllarında saçma çarpanlara yükselen spekülatif isimler sert biçimde satıldı. Zaten makul ama zorlamayan çarpanlara yükselen Aydın'ın sanayi pozisyonları yerini korudu ya da kazanç kalitesinin yeniden okunabilir hale gelmesiyle değer kazanmaya devam etti. Fonun Şubat 2026'ya kadar olan üç yıllık kümülatif getirisi +%118'de duruyor; BIST100 toplam getiri endeksinin aynı dönemde elde ettiği +%84 getirinin belirgin üzerinde. Üç yıllık bilgi oranı 0,68.

Fonun tüm ömrüne bakıldığında rakamlar daha da iyi: Kuruluştan Şubat 2026'ya kadar kümülatif +%291'e karşın BIST100'ün +%234'ü. En kötü takvim yılı 2022 oldu; bir yapı malzemeleri pozisyonunun kısa süreli hükümet fiyat müdahalesine yakalandığı bu yılda fon endeksin 12 yüzde puan gerisinde kaldı. En iyi yıl ise 31 yüzde puanlık üstün performansıyla 2023'tü. Bunlar, karşılaştırma ölçütünü yakından izleyen bir yöneticinin istatistikleri değil. Gerçek anlamda farklı bir portföy yönetip buna eşlik eden takip hatasını göğüsleyen bir yöneticinin istatistikleri bunlar.

Portföy Nasıl Görünüyor

Kale şu anda 14 pozisyon tutuyor. İlk beşi portföy değerinin yaklaşık %54'ünü oluşturuyor. En büyük tek pozisyon fonun yaklaşık %15'ini temsil ediyor. Bu konsantrasyon, UCITS düzenlemelerinin çeşitlendirme tabanı dayattığı İngiltere veya Avrupa fon yapılarında alışılmadık olurdu. Türk mevzuatı daha müsamahakâr ve Kale bu müsamahakârlığı bir avantaj olarak değerlendiriyor. Fonun yapısında belirgin olan felsefe şudur: en yüksek kanaatli fikirlerin ötesine geçerek eklenen her pozisyon bir seyreltmedir. Bu çeşitlendirilmiş bir fon değil, konsantre bir fon, ve bunlar farklı ürünler.

Portföy devir hızı rakamı açıklayıcıdır. Yıllık devir hızı yaklaşık %35 olarak tahmin ediliyor; bu da ortalama elde tutma süresinin yaklaşık üç yıl olduğu anlamına geliyor. Bu oran, Türk hisse senedi fonlarının Türk hisse senedi fonlarında %180'in üzerinde olan sektör ortalamasıyla karşılaştırıldığında dikkat çekicidir. Düşük devir hızı pasiflik değil; portföy aktif biçimde izleniyor, tezler geliştikçe pozisyon büyüklükleri ayarlanıyor ve ya tez çürütüldüğünde ya da değerleme açığı tamamen kapandığında çıkışlar gerçekleştiriliyor. Ama temel ritim sabırlı. Fonun geçmişi, analitik çalışma uzun vadeli tezi desteklediğinde iki yıllık düşük performansı göğüsleme iradesi olduğunu gösteriyor. Üç aylık performans değerlendirmelerine ve müşteri itfa pencerelerine hesap vermek zorunda olan kurumsal yöneticilerin çok azı aynı iddiayı güvenilir biçimde öne sürebilir.

Zayıf Yönler

Kale Portföy'ün zayıf yönleri süreçle değil yapıyla ilgilidir ve doğrudan ele alınmayı hak ediyor.

En ciddi olanı kilit kişi riskidir. Aydın tek portföy yöneticisidir ve tüm nihai tahsisat ile büyüklük kararlarını kendisi alır. İki analisti yetkin araştırmacılar olmakla birlikte hiçbiri fon yönetmemiş, hiçbiri karar verme rolünde tam bir piyasa döngüsünden geçmemiştir. Şirketin belgelenmiş bir halef planı yoktur. Aydın'ın göreve devam edememesi durumunda fon, sürecin sürekliliği konusunda bariz bir soruyla yüz yüze gelirdi. Kale'nin yatırımcı belgelerinde halef planlarına ilişkin herhangi bir atıf yer almıyor; tek yöneticili bir fona yatırım yapan yatırımcıların dikkatle değerlendirmesi gereken bir boşluk.

İkinci zayıf yön erişilebilirliktir. Kale Türkiye Değer Fonu'nun asgari yatırım tutarı 250.000 TL'dir, kurumsal standartlar açısından olağandışı yüksek olmamakla birlikte, bu stratejiden yararlanabilecek perakende yatırımcıların büyük çoğunluğunu fiilen dışlayan bir rakam. Fon TEFAS'ta kayıtlı ve teknik olarak aracı kurum hesabı olan her yatırımcıya açık; ancak söz konusu asgari tutar, portföy yönetimini küçük piyasa değerli isimlerde karmaşıklaştıracak kitlesel perakende akışları yerine kurumsal ve yüksek net değerli sermayeye örtülü bir tercihi yansıtıyor.

Üçüncü ve en tartışmalı konu, performans ücreti yapısıdır. Kale, %5 eşik getirisi üzerindeki getirilerde %20 performans ücretiyle birlikte yıllık %1,6 yönetim ücreti alıyor; yüksek su işareti şartı da uygulanıyor. Fonun en iyi yıllarında Aydın, performans ücretinden önceki iki yılın yönetim ücretlerinin toplamından daha fazla kazandı. Bu, hedge fon dünyasında alışılmadık değil, ama TEFAS'ta kayıtlı bir hisse senedi fonu için piyasa ortalamasının üzerinde; ayrıca ekonomik kazanımı yatırımcı aleyhine yöneticide yoğunlaştırıyor. Yüksek su işareti gerçek bir yatırımcı koruması olmakla birlikte, yatırımcıların fonun net getirilerini alternatiflerle karşılaştırmadan önce tam ücret tablosunu anlamaları gerekiyor.

Son olarak fonun uluslararası pozisyonu yoktur. Yetki belgesi yalnızca yerli Türk hisse senetleriyle sınırlıdır. Farklı para birimlerinden yükümlülükleri olan ya da Türk lirasının başlı başına bir konsantrasyon riski oluşturduğu yatırımcılar için bu gerçek bir kısıttır. Tez, yurt içi hisse senedi fırsatının yeterince büyük ve takip edilmediği için döviz yönetimi ile sınır ötesi araştırmanın ek karmaşıklığına gerek kalmaksızın alfa üretilebileceği yönünde. Bu doğru olabilir. Yine de bir kısıt olmayı sürdürüyor.

Daha Büyük Argüman

Değer yatırımının Türkiye'de işe yarayıp yaramadığı sorusu, tek bir fonun yedi yıllık verisiyle kesin biçimde yanıtlanamaz. Piyasalar döngüseldir ve Kale'nin güçlü 2023-2025 getirilerinin kalıcı bir analitik üstünlükten çok belirli bir makro rejimi yansıtıyor olması mümkündür. Soru, sürecin her ortamda işe yarayıp yaramayacağı ya da yalnızca kendisine elverişli koşullarda sınandığıdır. Sicilden çıkan sonuç, sürecin tutarlı olduğu, araştırmanın gerçek olduğu ve portföyün endeks yapısını değil analizi yansıttığıdır.

Aydın'ın Kale Portföy'de inşa ettiği şey (zorlu bir ilk yarıdan geçerek sürece sadık kalan ve haklı çıkan disiplinli bir analist tarafından yönetilen gerçek anlamda konsantre bir değer fonu) Türk piyasasında olması gerekenden daha nadir. Zayıf yönler gerçektir ve sicil, umut verici olmakla birlikte, henüz kesin sonuca ulaşmak için yeterince uzun değil. Ama Kale Portföy, pek çok Türk butiğinin yapamadığı bir şeyi başardı: Tekrarlanabilir bir süreç sayesinde çok yıllı, risk ayarlı üstün performans üretti ve bu süreci yatırımcıların değerlendirmesine yetecek ölçüde şeffaf biçimde belgeledi. Özün önüne hikâyeciliği koyan bir piyasada, bu kayda değer.